Het Financieele Dagblad 13 12 2006

From Wij vertrouwen stemcomputers niet

De rekening

Wat er ook van Sdu-bestuursvoorzitter Bert Jongsma kan worden gezegd - de man is inmiddels dicht bij zijn pensioen - het moet hem worden nageven dat Sdu met de ophanden zijnde verkoop de eigenaren krijgt die hij al sinds 1995 zoekt: ABN Amro Capital en Allianz zijn brave beleggers die zich bereid tonen om - tegen alle economische ratio in - Sdu's afzonderlijke businessunits bij elkaar te houden. Paspoortproductie, de Staatscourant en tijdschriften blijven onder één dak. Voorlopig.

Jongsma kan Allianz zelfs aanprijzen als een strategische aanwinst. De Duitsers kunnen Sdu helpen zijn paspoorttechnologie over de grens te verkopen. Idealiter haalt Allianz de Duitse overheid zelfs over om het staatsbelang in online-uitgever Juris aan Sdu te verkopen. Het 45%-belang dat Sdu heeft, is nu al tientallen miljoenen waard.

Jongsma is voor deze deal door ruiten en roeien gegaan. In 2002, toen hij zag aankomen dat de Staat Sdu wilde verkopen aan ReedElsevier, kocht hij om dat te voorkomen Ten Hagen & Stam, een uitgeefdochter van WoltersKluwer die niemand wilde hebben. Het resultaat was zoals gehoopt: ReedElsevier haalde zijn neus op en liep weg van Sdu.

De Staat was woedend, maar had als aandeelhouder geen invloed op structuurvennootschap Sdu. Jongsma kon zijn gang gaan, dankzij de steun van oud-ING-topman Scherpenhuijsen Rom (sinds 1991 president-commissaris) en andere vaste waarden zoals advocaat Eisma (commissaris sinds 1999).

Betaalt de Staat nu de prijs? Het is niet precies duidelijk wat AA Capital en Allianz voor Sdu gaan betalen. Maar een grove schatting valt wel te maken. Ga in de eerste plaats uit van een lager bedrijfsresultaat (ebita) dan de euro 51 mln van 2005, onder meer omdat de Staatscourant sinds 1 januari geen wettelijk verplichte advertenties meer ontvangt.

Ga er ook van uit dat de kopers een lagere koerswinstverhouding betalen dan analisten eerder dit jaar verwachten Sdu's uitgeefactiviteiten - inclusief Ten Hagen & Stam met titels als Automatiseringsgids en Cobouw - zijn niet de top. Dat had ReedElsevier goed gezien. Sdu's paspoortbedrijf, dat in 2006 pakweg de helft van de winst vertegenwoordigt, is evenmin een gouden bezit. Het leunt te zwaar op één klant: de Staat.

Na alle ruzie rond Sdu, ook in afgelopen maanden toen de Staat zelf nota bene een zaak begon tegen Sdu en de Sdu-stemmachines ondeugdelijk bleken, moet je niet gek opkijken AA Capital het bedrijf krijgt voor een waarde van acht tot negen keer de winst. Tel Juris daarbij op en je komt op euro 400 à euro 450 mln.

De Staat ontvangt van deze ondernemingswaarde slechts een deel. Schulden en pensioenverplichtingen moeten ervanaf. En nog meer: Sdu Uitgevers is voor 25% in handen van de Wolters Kluwer, een erfenis van de aankoop van Ten Hagen & Stam. Het gaat tussen euro 70 mln en euro 160 mln kosten om Wolters uit te kopen, zo is contractueel vastgelegd. Partijen onderhandelen nog, maar één ding is duidelijk: de Staat betaalt de rekening.